一、25年12月PMI环比超季节性改善。春节较晚，出口订单前置，支撑岁末年初经济验证。春季没有下行风险的格局再强化，且有利于行情演绎的窗口连续不断。上证综指连续阳线后，春季行情仍有纵深。
25年12月PMI环比超季节性改善，强化了春季没有下行风险的格局。25年12月PMI、生产、新订单和新出口订单环比差值均显著好于季节性。我们认为，这与26年春节较晚，出口订单前置直接相关。这在春节前的窗口，都构成支撑经济数据验证的因素。
排除经济下行风险后，一个没有重大下行风险 + 有利因素可期的窗口随之展开。我们继续提示，春季支撑风险偏好的时间窗口连续：2月春节前反弹是A股胜率最高的日历特征之一，同时这也是科技领域可能兑现重磅催化的窗口。3月两会可能审议十五五规划正式稿，政策催化可能更加丰富。4月特朗普可能访华，中美经贸关系缓和确认期，也是稳定资本市场预期的关键窗口。上证综指连续阳线后，春季行情仍有纵深。
二、经济和产业是慢变量，资金供需是快变量，这个特征在春季行情中可能更加突出。25年底中证A500ETF冲量已进入稳定期，年初增量资金可能是保险开门红+年初人民币汇率升值共振外资活跃度恢复。岁末年初不缺增量资金，A股开门红可期，赚钱效应可能普遍扩散。板块轮动，主题活跃特征可能延续。
经济和产业还不到重大变化的节点，但资金供需逻辑已经在演绎。经济和产业是慢变量，资金供需是快变量，这个特征在春季行情中可能更加突出。25年底中证A500ETF冲量，是驱动上证综指连阳行情的主要边际资金。目前，中证A500ETF规模已进入新的稳定期。
年初边际资金可能变化：1. 保险开门红。近期A股尚未明显博弈开门红行情，年初若保费高增，保险可能直接增配A股。保险增配A股正在进行时。2. 人民币汇率升值共振外资活跃度恢复，港股已验证开门红。3. 若ETF、保险和外资先后兑现增量，可能推动总体风险偏好提升，存量加仓、交易性资金活跃度提升也是重要的做多力量。岁末年初不缺增量资金，A股开门红可期。这样的边际资金特征下，赚钱效应可能普遍扩散。板块轮动，主题活跃特征可能延续。
三、2026年全面牛条件会逐步完备，这是一个动态发展的过程。部分牛市条件市场不愿提前发酵乐观预期，但事实会自然验证。比如，此前市场对外资回流条件充满分歧，外资关注中国经济和房地产，但触发外资回流的未必是总量经济改善和地产问题根本解决。短期，人民币汇率超额升值，强化了中国制造业竞争力的认知，这可能触发外资加速回流。2026年是中游制造供给出清，供需格局容易改善的年份；是股市赚钱效应累积已质变，居民资产配置可能向权益迁移的年份；也是中国制造业竞争优势容易确认，认知容易在内外资不断扩散的年份。2026全面牛条件的自证，可能从未停歇。
“牛市两段论”判断不变：25年牛市1.0(科技结构牛)已暂时处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续还需关注触发“怀疑牛市级别”调整的可能性。26下半年还有牛市2.0，这是基本面周期性改善 + 科技产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移 + 中国影响力提升显性化等多种积极因素共振的全面牛。
四、春季结构判断不变：主题行情弹性更高，AI算力链和顺周期主要是Alpha逻辑的机会。春季主题轮动：产业主题(商业航天、机器人、核聚变)，资金主题(从A500到保险开门红和外资回流，对应高股息修复和核心资产修复)，政策主题(服务消费、海南)，中期牛市预期本身也是一个主题线索(保险、券商)。
风格投资主战场(AI算力链和顺周期)也有机会，这些方向机构关注度高，但在春季行情中的权重可能相对低。重点关注其中Alpha逻辑的机会。光连接Alpha逻辑演绎，股价上台阶后还是高位震荡。其他AI产业链方向暂时尚无法突破原有高位震荡区间。顺周期只推荐有Alpha逻辑的基础化工和工业金属，顺周期Beta春季可能只有超跌反弹。
春季后风格节奏判断不变：26Q2磨底阶段，科技和先进制造有基本面Alpha逻辑方向可能先于牛市启动。2026下半年全面牛，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
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